浪潮之巅
AI 是不是泡沫？什么数据出现时这个判断作废？
四次技术泡沫的上涨、崩跌与基础设施遗产
2026年3月，国际清算银行（BIS）发布了120页的年度经济报告。开篇定调：“全球经济展现了超预期的坚韧。”
关税冲击被汇率和利润压缩分摊，通胀方向朝下，地缘冲突没有打断复苏。但翻过第一页，报告把聚光灯对准了一个正在从内部瓦解这份坚韧的力量：AI投资。
全球前五大科技巨头两年砸了一万亿美元。这笔钱拉动了投资，稳住了就业，像一支强心针。但BIS接着问了一个不舒服的问题：这支强心针，是否正在变成下一个泡沫？
核心判断
- 最可能的路径是市场慢慢筛选：资本投入高峰过后，真正创造价值的AI应用活下来，大部分跟风项目消亡，少数胜出者定义下一个十年。
- 电气化和互联网在早期同样被嘲笑为资本泡沫，关键在于行业最终能不能自己赚钱。
- 当最权威的警告机构告诉你镇定或许是假象，这份镇定本身，就是最值得警惕的信号。
一、AI投资，正在重演历史剧本
全球前五大科技巨头在2025到2026两年的AI资本投入，合计超过1万亿美元。这个数字远远跑在了盈利增长和自由现金流扩张的前面。[1][2]
BIS没有直接说“泡沫”，但它做了这件事：拉出四段历史对照，分别是1830年代的运河投资狂热、1840年代的铁路狂潮、1920年代的电气化基建热潮、1990年代的互联网泡沫。铁路狂热和互联网泡沫在同一年份节点之后，资产价格和实体经济之间发生了什么，历史书写得清清楚楚。
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"title": "四次技术泡沫的上涨、崩跌与基础设施遗产",
"deck": "技术不会因泡沫破裂而归零，但估值回调往往先于收益兑现发生。",
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"title": "运河：六年泡沫，少数航道存活百年",
"copy": "“股价约3×”指英国运河公司股价在热潮的两年间约升至原来的三倍；它描述的是相关公司的市场价格，并非行业收入或全部项目的回报。",
"data": "股价两年约翻三倍；泡沫持续约6年。"
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"n": "1840s",
"label": "铁路狂热",
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"title": "铁路：建设狂潮后资产价格重挫",
"copy": "“+100% / −85%”分别指英国铁路股在1845年热潮中的涨幅超过100%，以及其后从高点回撤约85%；前者是上涨幅度，后者是峰值后的跌幅。",
"data": "1845年铁路股涨超100%；随后暴跌85%。"
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"title": "电气化：资产泡沫破裂，通用技术继续扩散",
"copy": "“+200% / −89%”分别指1924至1929年美国股市累计上涨超过200%，以及1929年后道琼斯工业平均指数从高点至低点回撤约89%；两项都表示先上涨、后回撤，但指数口径不同。",
"data": "1924–1929美股涨超200%；道指最终跌89%。"
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"label": "互联网",
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"title": "互联网：多数先行者倒下，平台赢家定义十年",
"copy": "“1000→5048→−78%”指纳斯达克综合指数由1995年的约1,000点升至2000年3月的5,048点，随后到2002年10月较峰值下跌约78%。",
"data": "纳指1000点升至5048点，随后跌78%，约5万亿美元蒸发。"
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AI正处于这一轮投资周期的第三年。当前阶段，AI在具体任务上能提升20%到50%的效率，包括写代码、做客服、翻译文件，效果实打实。但把这些效率提升加总到宏观经济层面，年化全要素生产力的提升不到1%。更要命的是“循环融资”现象：芯片公司向AI实验室注入股权投资，AI实验室再用这笔钱承诺采购这些芯片公司的GPU。这有点像开发商借钱给购房者，购房者用这笔钱买同一个开发商的楼盘。在一个并不过分悲观的情景假设下，AI投资的净经济剩余可能转为负值。
时钟走到哪了？四次历史泡沫的对照
每一次技术革命都伴随着资本的狂欢与幻灭。历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。
【设计：横向列表；】
运河狂热（1830s，英国）。 工业革命催生内陆水运需求。运河公司股价两年翻三倍，议会批准数十条项目，大量从未盈利。泡沫持续约6年。铁路出现后运河运量骤降，大量投资者血本无归。真正连接工业中心的少数航道存活百年。与AI相似处：技术基础设施投资的“先建后用”逻辑，资本涌入速度远超实际需求。
铁路狂热（1840s，英国）。 蒸汽机车商业化，铁路成为第一种大规模机械化陆运方式。1845年铁路股涨幅超100%，议会批准铁路里程超1.2万英里，大量“纸上铁路”从未开工。1847年利率上升叠加建设成本超预期，铁路股暴跌85%。存活的骨干线路构成至今的英国铁路骨架。与AI相似处：巨额基础设施前期投入、资本支出远大于当期回报、“建铁路的”与“用铁路的”分离。
电气化与咆哮二十年代（1920s，美国）。 交流电输电网络、无线电广播、汽车流水线、电话普及。1924至1929年美股涨超200%，无线电股上涨400%以上。1929年大崩盘，道琼斯跌89%，大萧条接踵而至。电气化重塑全行业生产率，通用电气、AT&T、福特等成为百年巨头。与AI相似处：通用目的技术渗透全行业，生产力提升需要时间（电气化从工厂普及到生产率跃升耗时20年以上），估值先行于落地。
互联网泡沫（1990s，美国）。 纳斯达克从1995年1000点飙升至2000年3月5048点，.com公司上市首日涨200%以上成为常态。2000年3月至2002年10月，纳斯达克跌78%，约5万亿美元市值蒸发。Amazon、Google、Netflix等存活下来的平台企业定义了下一个十年。与AI相似处：叙事驱动的“FOMO”投资逻辑，大量资本投入基础设施，赢家通吃加上平台效应，多数先行者倒下，少数成为超级巨头。
AI当前的时钟位置
BIS将本轮AI繁荣定位为约第3年。
【设计】参考历史：铁路狂热第3年（1845年）正值泡沫加速膨胀期；电气化第3年（约1924年）仍在早期，真正泡沫在1928至1929年；.com第3年（1997年）泡沫已开始但远未达峰。
| 维度 | 历次泡沫 | 本轮AI |
|---|---|---|
| 巨头参与度 | 初创企业为主 | 五大超大规模企业主导 |
| 实际收入 | 滞后或无 | 已有规模化收入 |
| 资本来源 | 公开市场加散户杠杆 | 企业自有现金流加私募 |
| 整体风险 | 银行体系传导为主 | 非银行金融机构加私募信贷传导 |
本轮AI投资展现出泡沫特征，同样是叙事先行、巨额资本投入、以及高企的估值，但也具备历次泡沫所没有的“厚实底”，即真实的企业需求、大公司成本表支撑、明确的效率提升证据。所以，最可能的路径不是简单崩盘，而是泡沫内部消化：资本支出高峰期过后，市场将残酷筛选出真正创造价值的AI应用，大部分跟风项目和公司消亡，少数胜出者定义下一个十年。
**【金句】**时钟走到了哪里？不是午夜钟声，也不是清晨曙光，而是午后三点，太阳正烈，但阴影已经开始拉长。
时钟走到了哪里？不是午夜钟声，也不是清晨曙光，而是午后三点，太阳正烈，但阴影已经开始拉长。MAVERICK 判断
二、金融体系如何放大AI风险
AI不只是科技问题，它已经深度嵌入金融体系的风险结构。
美股占MSCI全球指数权重的64%，创纪录的集中度。市场对科技巨头长期盈利增长的隐含预期“远超近期历史基准水平”，当前股价已经给AI描绘了一条极其陡峭的盈利曲线。与此同时，风险溢价被压缩到新冠以来最低，投资者为承担同样风险所要求的价格补偿正在消失。
更值得警惕的是信贷端。AI相关的企业债发行量急速膨胀。私募信贷基金对AI和IT领域的放款规模翻了四倍，目前占整个投资组合的15%。而面向零售投资者的直接贷款基金，已经开始面临赎回请求，这是流动性压力的早期信号，通常先于更大的问题出现。
影响路径很清晰：如果AI投资回报不及预期，科技股估值修正，信用利差走阔，私募信贷基金承压，赎回潮涌现，信贷收紧向中小企业蔓延。你的科技股、通过QDII配置的海外基金、你的美元资产，恰好在同一个最拥挤的水池里。
三、BIS 没说的：AI的正面场景被压缩
BIS是一个风险管理机构，天然倾向于强调下行风险。报告对AI的讨论集中在三点：数据中心泡沫、投资回报不确定性、以及高集中度的半导体供应链的脆弱。基本没有讨论AI提升全要素生产率的正面情景。[3]
但AI对生产力的提升可能是非线性的。从电力革命到互联网革命，每一次通用技术的普及都需要10到15年才能体现在生产率数据中，而批评者总是在前10年说“这玩意儿被高估了”，后5年沉默不语。
AI主题投资不应因BIS的批评报告而恐慌性撤离。但需要区分**“基础设施层”的泡沫风险和“应用层”的价值机会**，正如2000年不应因为思科高估而做空亚马逊。
独立判断和未来12至18个月情景推演
AI泡沫叙事的历史对比有说服力，但它低估了一个关键事实：电气化和互联网在早期同样被嘲笑为资本泡沫，关键在于行业最终能不能自己赚钱。
“循环融资”是当前最需要警惕的实质风险。芯片公司与AI实验室之间的相互注资，创造了一个自我循环的收入幻象。一旦这个循环被打破，无论是因为GPU需求放缓，还是某个关键参与者的信用链断裂，冲击不会局限在科技行业内部，而会通过私募信贷和非银行金融机构体系向实体经济扩散。
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"title": "AI周期未来12至36个月的三种下行情景",
"deck": "三种路径都以纳斯达克综合指数为参照；差异在于回撤速度，以及信用风险是否扩散。",
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"label": "泡沫内部消化",
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"title": "情景A：内部消化",
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"data": "主观概率35%；纳斯达克综合指数在12–18个月内的最大回撤约15%–20%。"
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"label": "慢性失血",
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"title": "情景B：估值长期回归",
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"data": "主观概率40%；以纳斯达克综合指数计，年均下跌10%–15%、持续2–3年，对应累计跌幅约19%–39%（按连续下跌、不计中间反弹测算）。"
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"n": "25%",
"label": "信用链断裂",
"sub": "纳指12–18个月最大回撤超40%",
"title": "情景C：资本投入与信用同时收缩",
"copy": "订单、私募信贷和循环融资相互传染，风险从科技资产扩散到实体融资。",
"data": "主观概率25%；纳斯达克综合指数在12–18个月内的最大回撤可能超过40%。"
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BIS自己在报告里写了一句耐人寻味的话：“市场可能尚未充分纳入下行风险。”当最权威的警告机构告诉你镇定或许是假象，这份镇定本身，就是最值得警惕的信号。
【设计：决策树结构；】
情景A：泡沫内部消化（概率35%）。 AI投资温和降温，资本支出增速从高位回落但不崩盘。少数应用层公司开始展现真实盈利能力，市场完成从“叙事估值”到“盈利估值”的切换。科技股波动加剧，纳斯达克综合指数在12至18个月内的最大回撤可控在15%至20%。对你来说：持有优质AI应用层公司的逻辑依然成立，但基础设施层（芯片、数据中心REIT）需要减仓。
情景B：慢性失血（概率40%）。 AI投资回报迟迟不达预期，但超大规模企业凭借成本表继续硬撑资本支出。宏观生产率数据持续平庸，叙事疲劳导致估值持续压缩。纳斯达克综合指数进入漫长的“估值回归”通道，年均下跌10%至15%持续两到三年；按连续下跌、不计中间反弹测算，累计跌幅约19%至39%。对你来说：科技成长股持续拖累组合回报，但不触发整体危机。最大的风险是“温水煮青蛙”，你以为还在等反弹，其实在持续亏损。
情景C：信用链断裂（概率25%）。 AI投资回报严重低于预期，超大规模企业大幅削减资本支出，芯片产业链订单腰斩。循环融资链条断裂，信用紧缩从私募信贷影响到中小企业贷款。叠加主权债务杠杆和影子银行压力，演变为“AI泡沫破裂加信用紧缩”的复合型危机。对你来说：纳斯达克综合指数在12至18个月内的最大回撤可能超过40%，白领失业率飙升至2008年以来最高，信贷全面收紧。
本文基于BIS 2026年度经济报告解读，不构成投资建议。*
AI 模型转换成本
用户从一种模型、云服务或工具链迁移到另一种方案时承担的技术改造、数据迁移、人员学习和业务中断成本。成本越低，平台锁定越弱。
用Fischer Black的可检验标准算账，今天AI龙头股是贵，还不是泡沫。但2026年真正的悬念已不在股价层，而在资本开支层：一边是以GDP百分比计的建设速度，一边是不到两成的落地速度，缺口就是空头的全部论据。
产业重估
利润流向了谁？88% 在用 AI，只有 39% 赚到钱
AI摘要对用户搜索行为的影响
2025年7月，美国智库Pew Research Center，基于900名美国成年志愿者的真实浏览数据发布研究：在覆盖68879次谷歌搜索中，约18%触发AI搜索；看到AI搜索的用户用户点击传统结果比例链接的比例仅为8%，未看到AI搜索的高达15%，近乎减半；用户在AI搜索页用户看搜索页面后结束浏览的比率的比例为26%，无AI搜索页为16%。[1]半年后，Press Gazette援引美国数字内容联盟DCN对19家成员的调研，多数出版商2025年5至6月谷歌搜索引荐流量同比下滑1%至25%，八周中位同比下降约10%。[2][3][4][5]
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"title": "AI摘要对用户搜索行为的影响",
"deck": "有AI摘要时，传统结果点击率从15%降至8%，直接结束搜索的比例从16%升至26%。",
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"detail": "15%的用户点击传统搜索结果。"
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]
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与流量腰斩同时发生的，是另一组数据：纽约时报2025年全年数字收入首破20亿美元，订阅收入增9%、广告增12%，新增140万数字订户，总数达1278万。[2:1]一边流量被AI搜索截走，一边收入创历史新高。这个落差指向一个被忽视的问题：AI冲击的并不是“内容产业”这个整体，而是内容产业里的“中间层”。对中国中产投资者而言，真正该问的是：在中文互联网里，谁拥有“AI必须授权才能用”的专有数据，谁就是下一轮的价值捕获者。
内容产业正在分裂为两极：一极是有品牌和专有数据的版权方，另一极是AI原生的分发平台。中间靠搜索引擎送流量的站点，无论中外，都在被清空。
核心判断
- 内容产业正在分裂为两极：一极是有品牌和专有数据的版权方，另一极是AI原生的分发平台。中间靠搜索引擎送流量的站点，无论中外，都在被清空。
- AI搜索杀死的是没有品牌、没有专有数据的中间层。活下来的是有付费墙的品牌和能向AI公司收费的数据方。
- 在中文内容产业里，找有专有数据且能收费的公司，回避靠平台流量、没有品牌的内容站。方向和英文市场一致：有数据的被重估，靠流量的被清空。
被清空的是谁，活下来的是谁
被清空的中间层有一张精确的画像。NPR援引Similarweb数据报道，CNN流量同比降约30%，Business Insider与HuffPost降约40%；The Verge出版人Helen Havlak称其谷歌流量随AI Overviews上线明显下滑，称“灭绝级事件已经到来”；旅行博客The Planet D在流量降90%后关站。[6]Bloomberg采访25家出版商，DIY网站Charleston Crafted创始人谷歌流量降超70%，展示广告收入降65%；户外装备评测站Mountain Weekly News创始人2023年营收25万美元，2024年起靠食品救济站度日。[7]DCN成员中，People Inc即原Dotdash Meredith明确归因于谷歌AI Overviews，核心网站会话量降13%；其母公司IAC旗下以搜索和联盟营销为主的Ask Media Group Q4营收暴跌71%。[2:2]空气净水器评测站HouseFresh一手研究发现，AI搜索中43.1%的“产品事实”来自厂商本身、网店和赞助文，即便面对不存在的产品也会给出推销式推荐。[8]
这些被清空的站点共享四个特征：依赖谷歌流量倒灌、无品牌溢价、无专有数据、内容可被AI搜索一句话替代。它们的价值建立在“谷歌把用户送过来”这个假设上，而AI搜索正在让这个假设失效。
活下来的则是两极。纽约时报数字收入首破20亿美元，但纯新闻订户降24%，公司转向捆绑套餐，说明它锁住用户的不是单条新闻，而是“品牌加付费墙”的复合体。[2:3]路透社营收增3%，Q4增6%，主因是生成式AI相关的内容授权收入，说明它的价值正在从“读者付费”转向“AI公司付费”。[2:4]Bloomberg Media付费订户突破70.7万，数字展示广告“接近持平”。[2:5]图库行业最能体现两极分裂：Getty 2025全年营收9.813亿美元，为公司30年历史最高，但全年净亏2.062亿美元，年度付费活跃订户降11.4%，到27.8万，付费下载量降1.4%；Shutterstock 2025全年营收9.899亿美元，净利4550万美元，但Q4营收降12%、净亏1600万美元，CEO承认“内容业务持续承压”。两家合计营收近20亿美元，都在收缩核心内容订阅，转而靠AI数据授权和并购整合求生，正在推进对等合并，除英国外已获全球监管放行，英国CMA最终决定预计2026年6月14日。[9][10]
AI搜索杀死的是没有品牌、没有专有数据的中间层。活下来的是有付费墙的品牌和能向AI公司收费的数据方。
中文互联网里，谁拥有“AI必须授权才能用”的数据
英文互联网的中间层清空已经发生，中文互联网的镜像正在成形，但路径不同。
中文内容主要在平台内而非独立站，微信公众号、小红书、知乎的“平台内内容”天然比英文独立站更抗AI冲击，因为AI搜索无法绕过平台围墙抓取。百度AI搜索对中文站长的杀伤，也小于谷歌对英文站长的杀伤，但这不意味着中间层安全，只是中间层的形态不同：中文互联网的“中间层”不是独立SEO站点，而是依赖百度流量倒灌的资讯站和工具站。
百度自身的财报已经显示冲击正在发生。钛媒体和36氪报道，百度2025年净利润下滑76%，首次未单独披露在线营销收入；搜索市场份额从2021年的86.8%下滑至2024年的55.9%。[11]36氪报道的一个案例更直接：一家头部3C公司2025年上半年官网自然流量同比下滑近30%，内部调研后发现用户直接问AI去了。[12]百度AI搜索月活已达3.82亿，首条结果的富媒体覆盖率70%，[12:1]意味着用户在百度生态内就被AI答案截流，不再点击下游站点。
中文版权方的“数据授权”之路已经开始。视觉中国2026年6月14日向港交所递交H股上市申请，招股书中“AI”一词出现328次，已向微软、阿里、腾讯、MiniMax等提供AI训练数据服务，累计超7亿项内容资产。[13]但2025年包含AI训练数据服务的“增值服务”板块营收仅4554.2万元，占总营收5.9%，核心内容授权业务收入5.24亿元同比下滑14.1%。[13:1]叙事很热，收入很冷，与Getty的处境如出一辙。高质量中文标注语料占全球主流模型训练语料不足1%，供给端天然稀缺。同时，2026年5月三部门印发文件严禁无授权抓取数据训练，把过去靠灰色抓取满足的需求推向合规授权通道，中文语料授权市场由此成形。[14]中国出版旗下商务印书馆、中华书局等38家机构累计超15万种图书版权，2025年已与三亚崖州湾科技城达成AI大模型语料授权合作。[15]
在中文内容产业里，找“拥有AI训练必须的专有数据且能收费”的公司，回避“靠平台流量倒灌、无品牌溢价”的内容站。中文互联网的中间层清空路径与英文不同，但方向一致：专有数据方正在被重估，流量依赖方正在被清空。
专有数据方正在被重估，流量依赖方正在被清空。MAVERICK 判断
判断失效的条件与决策情境分析
“AI搜索杀死中间层”这个判断，在三种情境下需要重新审视。
情境A，价值链继续分裂。AI搜索不向出版商付费，中间层流量持续流失，品牌方和专有数据方持续收割。此时持有“品牌加付费墙”的版权方和“专有数据授权”的版权方，回避中间层。这是当前正在发生的情境。
情境B，AI搜索开始向出版商付费分成。如果谷歌或百度开始向出版商就AI搜索引用的内容付费分成，中间层的流量损失被补偿，价值链重新合一，中间层重新有投资价值。翻转信号是AI搜索的付费分成机制正式上线。
情境C，中文互联网因平台封闭而走出不同路径。中文内容主要在平台内而非独立站，百度AI搜索对中文独立站长的杀伤小于谷歌对英文站长的杀伤，但百度自身财报已显示冲击正在发生：2025年净利润下滑76%，搜索市场份额从86.8%降至55.9%。[11:1]中文的中间层清空不是通过独立站关停，而是通过百度生态内AI答案截流和平台内内容封闭两条路径同时发生。投资逻辑应同时关注平台内内容生态和专有数据版权方。
还有一个外部信号：Getty与Shutterstock合并被英国CMA否决。如果反垄断机构认为“数据授权”市场已大到不能合并，说明AI训练数据的价值已经大到引发监管干预，两极分裂的逻辑反而被强化。
观测指标：盯住DCN成员的季度谷歌引荐流量同比变化，以及中国版权方AI授权收入的披露。判断失效的时间窗口，大约在AI搜索付费分成机制正式上线，或中文独立站关停潮被权威报道之后的12个月内。
参考文献｜Pew Research Center. Google users are less likely to click on links when an AI summary appears in the results[EB/OL]. 2025年7月22日. ↩︎
参考文献｜Press Gazette. Amid WaPo woes five US news giants show how industry can grow[EB/OL]. 2026年2月6日. ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎
页边注｜AI搜索｜就是你在搜索引擎里输入一个问题，搜索引擎不再给你一堆蓝色链接让你自己挑，而是直接用AI生成一段答案放在最顶部。你得到了答案，但提供答案的网站没有得到你的点击。 ↩︎
页边注｜中间层｜不是最大的品牌，也不是最小的个人博客，而是夹在中间的那批内容站：评测站、攻略站、工具站、资讯聚合站。它们既没有强到让用户主动打开，也没有专有到让AI必须付费使用，靠的是搜索引擎把用户送上门。 ↩︎
页边注｜专有数据｜就是AI公司训练模型时必须用、但无法免费抓到的数据。比如Getty的图片库、视觉中国的版权图片、商务印书馆的词典。这些数据有版权保护，AI不能随便爬，要用就得谈授权、付钱。 ↩︎
参考文献｜NPR. Online news publishers face 'extinction-level event' from Google's AI-powered search[EB/OL]. 2025年7月31日. ↩︎
参考文献｜Bloomberg经The Star授权转载. Google AI search shift leaves website makers feeling 'betrayed'[EB/OL]. 2025年4月9日. ↩︎
参考文献｜HouseFresh. Beware of the Google AI salesman and its cronies[EB/OL]. 2025年12月17日. ↩︎
参考文献｜GlobeNewswire. Getty Images Reports Fourth Quarter and Full-Year 2025 Results[EB/OL]. 2026年3月16日. ↩︎
参考文献｜Shutterstock. Shutterstock Reports Full Year 2025 and Fourth Quarter Financial Results[EB/OL]. 2026年2月17日. ↩︎
参考文献｜36氪. 6亿人已经在用AI搜东西了，你的品牌还被AI推荐吗？[EB/OL]. 2026年5月25日。 ↩︎ ↩︎
参考文献｜新浪财经；中国经营报；凤凰网. 视觉中国赴港 IPO 系列报道[EB/OL]. 2026年6月14日至18日。 ↩︎ ↩︎
搜索流量倒灌机制
AI搜索杀死的是“靠流量倒灌、无品牌、无专有数据”的中间层。活下来的是“品牌加付费墙锁住用户”和“专有数据向AI公司收费”的两极。
AI在制造业的利润流向了谁？
88%的企业在用AI，只有39%能在财报上看到利润贡献，全球仅2%的制造商把AI深度嵌入运营。利润没有流向用AI提效的工厂主，而是流向被AI需求拉动的装备与能源公司、把AI当成下一代产品的制造巨头、以及卖AI给工厂的集成商。降本的尽头是价格战。
AI制药走到哪一步？临床深渊比想象中更深
Isomorphic Labs拿到6亿美元却推迟临床，Rentosertib走到II期但信号温和，至今无一例AI药物通过III期。瓶颈不在技术，在监管路径与责任归属。厂商挤在“看片子”赛道，下一个价值池在责任归属打通之后的干预决策类。
AI导师为什么失败？学生根本不想主动学
Khanmigo上线三年被创始人承认是“空响”，学生拿它抄答案而非学习，Chegg付费用户同比跌31%。教育生意的护城河是行为设计不是内容生产，AI真正能压塌的是按时间计费的学位制本身。
AI 药物临床深渊
药物从II期走到III期并最终上市之间那段高失败率地带，AI药物也跨不过去，至今无一例通过III期。
Khanmigo上线三年被创始人承认是“空响”，学生拿它抄答案而非学习，Chegg付费用户同比跌31%。教育生意的护城河是行为设计不是内容生产，AI真正能压塌的是按时间计费的学位制本身。